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構建符合中國特點的系統性金融風險干預機制

放大字體  縮小字體 發布日期:2019-12-04 瀏覽次數:28
 來源:證券時報

作者:馬駿 清華大學金融與發展研究中心主任

黨的“十九大”明確提出將防范化解重大風險作為三大攻堅戰的首要任務。導致我國金融風險,尤其是杠桿率大幅上升的部分原因是體制性、機制性的,難以在短中期內根本解決。在體制機制問題解決之前,如果“灰犀牛”已經到來,我們就需要想辦法盡可能減少危機對經濟和金融體系的沖擊。這就要求我們提高預警金融危機的能力,充分理解金融危機的傳染機制,提前做好化解各種金融風險的預案。

政府決策部門對潛在的風險爆發點是大致清楚的,包括但不限于房地產泡沫、影子銀行、小銀行、地方隱性債務、資本市場大幅波動等。但對潛在風險經過哪些途徑和節點進而大規模傳染擴散,事先如何采取措施以降低系統性風險的爆發概率,以及危機一旦爆發后該如何干預等方面,還需要投入力量進行深入研究。

筆者牽頭的研究團隊在最新出版的《金融危機的預警、傳染和政策干預》一書中,對上述問題進行了較為系統的分析,并就建立我國系統性風險干預機制提出了若干建議。本文綜述此項研究的部分結論。

建立金融危機預警和傳染機制的分析能力

作為“防風險”的一項重要舉措,我國在最新一輪機構改革中建立了國務院金融穩定與發展委員會以加強金融監管協調。我國決策層對防范和化解系統性金融風險的高度重視是有充分理由的。

首先,宏觀杠桿率高企。從1997年到2016年,我國宏觀桿桿率大幅上升:M2與GDP的比例在這20年內從113%上升到208%,2016年的水平在G20國家中排名第二。根據國際清算銀行(BIS)的數據,我國的非金融部門債務占GDP比例也快速攀升,2017年底已達208.7%,在G20國家中排名第一,遠高于全球平均157.3%的水平。2017年下半年以來,政府和監管部門采取了一系列去杠桿、穩杠桿的政策,宏觀杠桿率在2018年趨于穩定,但在2019年前三季度又重新上揚。

第二,地方政府有大量的隱性負債。根據多個學者的調研、估算,我國地方政府的隱性負債可能高達顯性負債的1.7-5倍 。按1.7倍計算,地方政府的顯性和隱性負債總和可能已經在45萬億以上,即我國2017年GDP的55%以上。而且,根據目前的規劃我國4500個國家級和省級開發區未來的基礎設施融資量可能高達50萬億,而且這些融資需求多數將通過負債才能滿足。

第三,房地產泡沫嚴重。我國2017年約9.5萬家房地產開發企業的平均資產負債率高達69.5%。按可比口徑計算,過去15年內我國城鎮房地產價格漲幅年均高于CPI約10個百分點。我國城鎮房價收入比為美國、日本和歐洲的2-3倍。

第四,影子銀行膨脹。在正規銀行體系無法滿足中小企業和民營企業的巨大融資需求且監管缺失的背景下,影子銀行迅速發展,2017年末影子銀行提供的融資余額已經達到65.6萬億,相當于社會融資規模余額的37.6%。在2018年出臺的資管新規抑制了影子銀行活動的無序擴張,但也遇到了不少阻力。

第五,小銀行面臨困境。許多小銀行的融資能力、風控能力和創新能力明顯弱于大銀行,在經濟下行和大銀行迅速擴張小微貸款的環境下,其市場空間縮小,部分小銀行面臨的信用風險和流動性風險正在上升。

導致我國金融風險,尤其是杠桿率大幅上升的許多原因是體制性、機制性的,難以在短中期內根本解決。比如,地方政府之所以通過各種方式增加隱性負債,與GDP為主的政績考核機制、大量無財政資源配套的上級任務、開發區規劃所要求的巨大融資需求、地方財力與地方支出責任嚴重不匹配等原因有關。我國的房地產泡沫與土地國有和集體所有制、地方政府嚴重依賴土地財政、房地產稅收體系的缺位和片面發展中小城市戰略等問題有關。非平臺類的國有企業也面臨杠桿率過高的問題,而這些問題與國企難以破產和退出、財務上軟預算約束等問題高度相關。這些問題都帶有“灰犀牛”的特點,即許多人都知道它們是重大風險來源而且在逐步逼近,但由于從源頭上解決這些問題的難度很大,可能需要許多年的深層次的體制機制改革才會見效。

上述深層次問題在短中期內難以根本解決,如果“灰犀牛”在此前到來,就需要我們采取其它辦法來盡可能減少危機對經濟和金融體系的沖擊。這些辦法包括及時預警金融危機,在理解金融危機傳染機制的前提下適度干預等。

杠桿率指標有顯著的危機預警能力

近年來,在系統性風險問題上的一個重要爭議是,我國杠桿率過快上漲這個因素是否實質性地提高了我國發生金融危機的概率。國內外研究多認為我國杠桿率過高,系統性金融風險不斷加大,有些研究甚至認為中國很快會因此爆發金融危機,因此應該大力推進“去杠桿”。也有人認為我國有許多特殊國情,即使杠桿率較其他國家為高,也不會導致太大的經濟和金融風險,應該避免政策反應過度。對這個問題的判斷,在很大程度上會影響決策者對防范金融危機的決心和措施的力度,并最終會影響我國未來發生系統性風險的概率。

我們用60多個國家20年的面板數據對影響金融危機的因素進行實證分析。結果顯示,國內非金融部門債務與GDP之比是相較于M2與GDP之比更為有用的關于銀行危機的預警指標。基于我國2017年的宏觀指標,如果國內非金融部門信貸/GDP上升1個百分點,我國發生銀行危機的概率會提高0.40-0.68個百分點。

這項研究的政策含義是簡單清晰的:即使我國有儲蓄率高、外債比例低等可以幫助降低危機概率的結構性優勢,對杠桿率上升的趨勢也絕不可掉以輕心。一方面要根據經濟金融的動態情況把握好去杠桿的力度與節奏,防范去杠桿力度過猛而人為加大金融風險;另一方面要堅定認識到高杠桿是金融風險的最大來源,應該保持在中長期有序去杠桿的政策定力。在周期性管理的政策選擇上,應更多考慮減稅、降費。同時,應加快放開對民營企業的各類顯現和隱性的準入限制,參考“競爭中性”原則來創造不同所有制企業平等競爭的環境,用大力度的結構性改革來提振投資者的信心。

除了基于宏觀數據的中期預警系統,及時有效地識別和監測金融風險的短期變化對于政策制定者進行宏觀審慎操作、實施干預措施,也有重要意義。我們構建了基于高頻(周度)金融數據的系統性金融壓力指數(中國 CISS),作為描述中國金融市場風險積聚程度和恐慌程度的綜合指數。中國 CISS將各子市場相關性增強以及波動率同時達到峰值的時期作為系統性壓力的標志。具體而言,中國 CISS選取債券市場、股票市場、外匯市場的約10個子指標,用子指標之間時變的相關系數作為動態的、內生的權重,給各市場相關程度高的時點賦予更高的權重,從而識別“系統性”壓力事件。結果顯示,中國CISS指標的峰值與歷史上的金融風險事件高度吻合,具備實時有效監控金融系統狀況的功能。

金融風險在銀行間的傳染路徑是可以模擬的

目前監管層面普遍采用的銀行壓力測試只針對單個銀行的財務情況,其前提是假設銀行之間不會傳染風險。但這個假設前提是不成立的。從歷史經驗來看,許多銀行的違約或倒閉都是由其它銀行的違約或倒閉所傳染的結果。因此,孤立地開展銀行壓力測試的意義有限,會嚴重低估銀行在極端情況下所面臨的真實壓力。2008年金融危機后,一些發達國家的央行投入大量資源對宏觀壓力測試框架進行研究,而我國在這一領域的研究還較為欠缺。

我們基于中國上市銀行的數據,通過理論模型刻畫金融風險傳染的渠道,模擬風險在銀行間的傳染路徑,尤其是資產拋售過程中的非線性傳導的機制,具體包括以下兩個方面。首先,我們構建理論模型刻畫了銀行在不同約束條件下的資產拋售行為。其次,在理論模型基礎之上,我們基于中國上市銀行的財務數據對我國的銀行系統風險傳染的路徑進行了沙盤推演,模擬在發生重大外部沖擊情況下,如房地產貸款不良率上升,我國哪家銀行可能在第一輪出現違約或倒閉,在通過市場傳染之后,哪幾家銀行可能在第二輪、第三輪出現違約或倒閉。我們的模型重點刻畫了銀行的資產拋售行為導致風險通過價格渠道傳染的過程,區分了銀行受資本充足率約束和面臨流動性短缺兩種情景下的行為。我們同時也初步刻畫了信貸違約通過交易網絡形成傳染以及融資流動性收緊形成的風險傳染機制。這個模型是建立宏觀壓力測試模型的基礎,可以被央行或銀行監管當局用于編制“問題銀行”的清單,模擬各類干預政策的效果,沙盤推演各個階段干預政策與危機演進的互動關系。

這個研究給政策帶來的啟示包括三個方面:首先債券市場深度太低是放大風險傳染的重要因素。雖然我國的商業銀行持有的金融資產占資產負債表的比例與發達國家相比并不高,但沖擊通過價格渠道傳染的效果仍然非常顯著。這主要是由于我國的債券市場深度普遍較低,一旦發生拋售,信用債市場和票據市場可能會率先枯竭,資產價格急速下滑,導致風險擴散到其它銀行。

其次風險的演化進程高度非線性,初期容易被忽略。一個較小的沖擊在初期可能只影響個別銀行,資產拋售規模也不顯著,但很可能會通過金融傳染演化成大的危機,因此及早識別風險的信號是非常重要的。另外,識別不同類型的風險對于監管當局也至關重要。

最后小銀行可能造成大風險。雖然在我國的銀行體系中,中小銀行的資產規模與國有大型銀行的差距很大,但由于中小銀行資產負債表結構的特點,金融風險很可能發源于中小銀行并以非線性的方式傳染至整個銀行系統。

部分非銀金融機構也有系統重要性

識別系統重要性金融機構的傳統方法主要是考慮金融機構的規模和支付結算的關聯性。一般結論認為我國的四大銀行為系統重要性銀行,應該適用更嚴格的監管規則。然而,我們通過模型推演,可以看到部分非銀行金融機構和中型銀行也有系統重要性。

首先,基于網絡分析法,我們考慮了美國、英國、德國及日本四個主要發達經濟體金融部門的影響,對2008-2015年間中國上市金融機構間金融沖擊傳遞結構進行了識別,并對主要影響因素進行了實證檢驗。通過研究發現:(1)雖然商業銀行在我國金融體系中仍占主導地位,但非銀行金融機構已開始對金融穩定表現出不可忽視的影響力。(2)各金融機構在金融沖擊傳遞中所扮演的角色是隨時間不斷變化的。(3)中國金融部門對發達經濟,尤其是日本表現出明顯影響力。(4)貨幣政策等宏觀因素決定了金融機構在沖擊傳遞網絡中受其它機構的影響程度,而杠桿率等機構特定因素則決定了金融機構對其它機構的影響。我們認為,應充分認識金融市場政策干預的國際外溢效應,并高度重視非銀行金融機構對金融穩定的影響。

其次,我們采用Shapley值方法測算單個銀行對系統性風險的貢獻度,同時借鑒Garratt,Webber 和 Willison(2012)分析框架,分別從資產組合、杠桿率、閾值三個維度,對中國16家上市銀行進行實證研究,分析不同年份下銀行對系統性風險的貢獻度,得到了2013-2016年系統重要性銀行排名,主要結論如下:第一,并非只有四大國有銀行才是系統重要性銀行,股份制銀行對系統性風險的貢獻度不容忽視;第二,在評估銀行的系統重要性時,除了考慮規模、資產組合和杠桿率,還應注意資產損失比例閾值的選擇。當閾值較小時,高杠桿率的銀行更可能成為系統重要性銀行,當閾值較大時,低杠桿率的銀行更可能成為系統重要性銀行。同時,銀行的資產組合的構成和規模也會影響其對系統性風險的貢獻度;第三,不同時期各銀行對系統性風險的貢獻度會有所變化,監管當局應該根據其系統重要性的變化相應調整監管態度。

因此,建議進一步研究對系統性重要金融機構的識別策略,進一步認識金融市場政策干預的外溢效應和國際協作的必要性,并高度重視非銀行金融機構對金融穩定的影響。

建立系統性金融風險干預機制

經濟發展史也是一部金融危機史。從400多年前的荷蘭郁金香泡沫到1930年代席卷西方發達國家的大蕭條、1980年代的拉美債務危機、1990年代末的亞洲金融(港股00662)危機和2008-2009年的全球金融危機等,金融危機始終貫穿在人類經濟社會的各個階段。歷史經驗表明,危機過程中的有效政府干預可以幫助降低危機的影響和避免更大規模的傳染,而政府“不作為”或“亂作為”則可能嚴重加劇危機。

通過研究歷史上政府對重大危機進行干預的經驗教訓,金融危機的傳染機制,以及中國金融體系的特點,我們對我國如何建立危機干預機制提出如下建議:

首先,“有較大概率導致系統性危機的事件或誘因”應該成為政府干預的基本前提。同時,在基本明確金融事件可能誘發系統性危機時,對道德風險問題不應該過度考慮。政府部門集中精力先解決危機蔓延的燃眉之急,待危機有效解除以后,再考慮從制度層面改進市場運行和制度環境所暴露出來的問題,可能有助于緩解未來可能引發的道德風險問題。當然,在危機尚未爆發以前,政府監管部門應當積極處置道德風險問題,嚴格執行市場競爭優勝劣汰的紀律,這將有助于緩解危機中由于權衡道德風險問題而難以果斷決策干預的困境。

第二,建立起金融風險預警等級體系,以及必要的分級響應干預機制,尤其是要構建在地方層面化解區域性金融風險的機制。例如,為了有效應對由于地方隱性負債可能導致的風險,應該盡快打通同一地區政府平臺的資產負債表,比如將一個典型地級市的20多個平臺公司整合成3-4個,讓資不抵債的部分平臺在本級政府層面通過與有可變現資產的其它平臺整合來予以化解。否則,等到一些平臺“出事”后再去尋找其它可變現資產就為時過晚了。而對市政府無法在本級消化的平臺負債必須盡快安排其與省級平臺整合。

第三,要提前備好干預“菜單”,以防一旦出事后手忙腳亂。危機干預的幾種典型選項包括:一是直接救助倒閉的企業,為這些企業提供流動性或資本金。二是迅速隔離問題資產和問題機構,避免傳染。三是救助資不抵債或出現流動性危機的金融機構,為其提供資本金或流動性。四是通過政府/央行購買資產,穩定資產價格,從而結束或緩解危機的傳染。五是改變某些市場交易規則,以緩解恐慌性傳染。

第四,準備好可能有必要接受干預的機構名單。我們構建的危機傳染模型,可以分析在危機爆發后各個商業銀行所面臨的資本充足率缺口和流動性風險程度,并通過模擬危機過程中銀行行為和市場價格、偏好變化,識別哪些銀行最可能在第一時間“出事”,哪些可能在第二輪 “出事”,哪些可能在第三輪、第四輪傳染過程中“出事”。監管機構也應該考慮使用此類模型進行動態壓力測試,掌握不同時點可能“出事”的銀行和其它金融機構的名單。

第五,準備好干預某個“假想”問題機構的流程。國際經驗表明,有效的干預需要基于一套較為完善的流程。該流程應該包括:(1)根據沙盤推演,預判問題機構的嚴重程度,確立干預的目標——是支持問題機構恢復正常功能,還是處置有重大違規且妨礙市場正常運行的“爛蘋果”;(2)制定干預方案——摸清問題機構的家底,分析資產負債結構和質量、流動性和機構的現金流狀況、并購重組進展等,確立干預方案和政策選項;(3)明確參加救助干預的政府機構職責。一般而言,直接監管部門負責梳理問題機構的資產負債結構、流動性狀況,以及其在金融交易網絡中的作用;支持性救助的政府部門提供干預資金支持——央行部門負責提供流動性或信貸支持,財政部門負責注資;處置破產時,政府部門敦促企業啟動破產保護法律程序,央行啟動存款保險制度等;(4)安排干預退出機制。

第六,準備好判斷最優干預力度的方法。央行或政府背景的平準基金可能在極端情況下需要通過干預市場來穩定資產價格,防止“非理性拋售”導致市場崩盤和更大規模的危機傳染。要有效進行此類干預,需要對涉及的問題資產規模和市場拋售的價格彈性做出預判,即如此大的拋售規模可能帶來的價格下跌的幅度。要避免政策干預明顯用力過度,這可能導致對納稅人資金的浪費、或過早消耗了有限的“子彈”,也要避免不斷出臺力度過小、對市場沒有作用的干預措施,連續、無效的干預會使得政府喪失市場可信度,使得未來的干預更加困難。

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